Die Hintergrundgeschichte, wie eine Zinserhöhung in Hongkong den Kryptohandel für immer veränderte

Es war irgendwann im Jahr 2015, auf einem Wanderweg in Hongkong, als der Perpetual Swap – auch Perpetual Future oder kurz „Perp“ genannt – geboren wurde. Ben Delo, der Mathematiker und Mitbegründer von BitMEX, ging mit einem Freund namens Bavik, einem Derivatehändler, spazieren und kämpfte mit einem Problem, das ihn seit Monaten beschäftigte.

BitMEX hatte alles ausprobiert. Quartals-Futures, Monats-Futures, Wochen-Futures, 48-Stunden-Futures, sogar einen Kontrakt, der nur 24 Stunden lief, bevor er zurückgesetzt wurde. Nichts funktionierte. Die Kunden beschwerten sich ständig, dass ihre Positionen ohne Vorwarnung geschlossen wurden. Sie wollten etwas, das wie Spot aussieht, wie Spot gehandelt wird, ihnen aber den Hebel bietet, den nur eine Derivatebörse bereitstellen kann.

"Was wäre, wenn ein Future niemals abliefe?" fragte Delo.

Baviks Antwort kam unmittelbar. „Mathematisch wäre es unendlich viel wert“, erinnert sich Delo, ihn sagen zu hören.

Technisch gesehen hatte er Recht. Der Wert eines Futures-Kontrakts leitet sich teilweise aus der verbleibenden Laufzeit bis zum Verfall und den Kosten für das Halten der Position ab. Entfernt man das Verfallsdatum, so kumulieren diese Haltekosten unendlich, wodurch der theoretische Wert unendlich wird. Doch dann bot Bavik eine Lösung an: Man erhebe von den Händlern einfach den Bitcoin-Übernachtzinssatz, so wie man im traditionellen Finanzwesen den LIBOR (London Interbank Offered Rate) berechnet.

Es gab ein Problem. „Ich fragte: Was ist das?“, erinnert sich Delo. „Er sagte: ‚Hm, berechne ihnen einfach den Übernacht-Bitcoin-Zinssatz.‘ Ich antwortete: ‚Ich glaube nicht, dass es so etwas gibt.‘“

So baute Delo es. Und dabei erfand er eines der bedeutendsten Finanzprodukte des 21. Jahrhunderts.

BitMEX aufbauen

Um zu verstehen, warum der Perpetual Swap von Bedeutung war, muss man verstehen, was BitMEX zu sein versuchte, bevor es zum liquidesten Bitcoin-Markt der Welt wurde.

Als Delo und Arthur Hayes die Börse im Jahr 2014 gründeten, dachten sie nicht an Privatanleger, die 100-fache Hebelwirkung anstreben. Sie dachten an institutionelle Absicherer. Hayes hatte bei der Deutschen Bank gearbeitet, während Delo mehrere Jahre damit verbrachte, Hochfrequenzhandelssysteme bei JP Morgan zu entwickeln. Ihre These war, dass Bitcoin-Miner und Zahlungsunternehmen eine Möglichkeit benötigten, ihre Exposition abzusichern, und BitMEX die professionelle Infrastruktur dafür bereitstellen würde.

Wir haben es im Grunde so gestaltet, dass es wie ein Bloomberg-Terminal aussieht", sagte Delo. "Wir haben Reuters Anweisungscodes verwendet. Z14 bedeutete Ablauf Dezember 2014.

Die Institutionen kamen nie. Stattdessen kamen Händler, erfahren, aber im Einzelhandel, Menschen mit finanzieller Erfahrung, die jedoch mit eigenem Geld spielten. Und was sie wollten, war weder eine garantierte Abwicklung noch niedriger Hebel. Sie wollten spekulieren, und sie wollten dies mit möglichst großem Umfang und Hebel tun.

BitMEX hörte zu. Bis Halloween 2015 bot die Börse eine 100-fache Hebelwirkung an, ermöglicht durch ein von Delo von Grund auf entwickeltes Echtzeit-Marginierungssystem. „Ich habe die Order-Matching-Engine, das Positionsverwaltungssystem, das Marginierungssystem, das PnL-System und das Abrechnungssystem gebaut“, sagt er. „Alles daran war von mir.“

Das Problem bei Futures, selbst bei kurzfristigen, ist der Basiswert, die Prämie, zu der ein Futures-Kontrakt über dem Kassapreis des zugrunde liegenden Vermögenswerts gehandelt wird. Ein Futures-Kontrakt wird mit einer Prämie gegenüber dem zugrunde liegenden Vermögenswert gehandelt, und diese Prämie spiegelt einen impliziten Zinssatz wider. Im traditionellen Finanzwesen ist dies gut verstanden. Im Kryptobereich hingegen verwirrte dies im Jahr 2015 fast alle.

Unsere Kunden würden fragen: ‚Warum ist Bitcoin auf Ihrer Börse so teuer?‘", erinnerte sich Delo. "Und wir würden sagen: ‚Nun, wenn es teuer ist, warum shorten Sie es nicht?‘ Das hätte einige von ihnen überrascht. Man konnte etwas shorten, anstatt es nur zu kaufen.

BitMEX verkürzte kontinuierlich die Laufzeit seiner gelisteten Futures-Kontrakte. Wöchentliche Futures. Dann 48-Stunden-Kontrakte. Anschließend ein Kontrakt, der täglich neu gelistet wurde.

"Alle 24 Stunden würde es verfallen oder abgerechnet werden. Und die Leute würden sagen: ‚Warum habt ihr mich liquidiert?‘ Und wir würden antworten: ‚Wir haben dich nicht liquidiert. Deine Position wurde zum Indexpreis geschlossen. Du hast genau den Spotpreis erhalten‘,“ sagte Delo. „Sie sagen dann: ‚Wir verstehen das nicht.‘"

Die Kunden wussten, was sie wollten, auch wenn sie es nicht ausdrücken konnten. Sie wünschten sich ein gehebeltes Produkt, das niemals verschwand. Delos Gespräch auf dem Wanderweg gab ihm den Rahmen, um ein solches zu entwickeln.

Erfindung der Finanzierungsrate

Der im Mai 2016 eingeführte Perpetual Swap startete ohne großes Aufsehen. Das Grundprinzip war einfach: Ein Futures-Kontrakt ohne Ablaufdatum, der durch eine tägliche Finanzierungsrate an den Spotpreis gebunden ist. Long-Positionen zahlten an Short-Positionen oder umgekehrt, je nachdem, ob der Swap über oder unter dem Spotkurs gehandelt wurde. BitMEX erhob keine Gebühren. Die Rate diente ausschließlich als Ausgleichsmechanismus.

Die frühzeitige Finanzierungsrate wurde aus Drittanbieter-Kreditmärkten abgeleitet, hauptsächlich von Bitfinex, wo Händler Dollar leihen oder Bitcoin verleihen konnten. Man nahm den Dollar-Kreditzinssatz, zog den Bitcoin-Kreditzinssatz ab und erhielt so ungefähr die Kosten für das Halten einer Long-Position.

Es funktionierte, bis es nicht mehr funktionierte. Als Bitcoin 2016 und 2017 seinen Aufstieg begann, überforderte die Nachfrage nach Long-Exposure auf BitMEX den Finanzierungsmechanismus. Der Swap begann, mit einem anhaltenden Aufschlag gegenüber dem Spot zu handeln, wodurch der Vertragspreis vom tatsächlichen Bitcoin-Preis abwich und den Mechanismus, der sie in Einklang halten sollte, untergrub. Der von Bitfinex übernommene Zinssatz war einfach nicht hoch genug, um die Situation auf BitMEX selbst angemessen widerzuspiegeln.

"Wir mussten die Art und Weise, wie wir diesen Finanzierungszinssatz berechnet haben, dynamisch anpassen", sagte Delo.

Der ursprüngliche Funding-Rate wurde aus externen Kreditmärkten übernommen, ein fester Referenzpunkt, der nicht auf die Bedingungen bei BitMEX selbst reagieren konnte. Der neue Ansatz ersetzte diesen durch einen dynamischen, der nach innen blickt und analysiert, wie der Swap tatsächlich gehandelt wird, anstatt nach außen zu schauen, was Bitfinex für das Ausleihen von Dollar berechnet.

Die Lösung war elegant. Anstatt nach außen zu anderen Märkten zu schauen, richtete BitMEX seinen Blick nach innen. Die Börse begann damit, zu messen, wie weit der Swap über oder unter dem Kassakurs innerhalb eines Acht-Stunden-Zeitraums gehandelt wurde, betrachtete diese Differenz als implizite Basis und rechnete daraus den annualisierten Zinssatz zurück. Dieser Zinssatz wurde dann am Ende des nächsten Acht-Stunden-Zeitraums berechnet und berechnet.

"Das war sehr wichtig, weil Sie den Market Makern mitteiligten, wie Sie die Berechnung vornahmen, wie hoch sie ausfallen würde und wann Sie diese Gebühr erheben würden", sagte Delo. "Da die Gebühr von Long-Positionen an Short-Positionen gezahlt wurde, hätten Sie bei einem Swap-Handel mit einem 1%-Premium den Long-Positionen 1% berechnet, aber 1% an die Short-Positionen ausgezahlt. Und unmittelbar darauf würden die Market Maker, die das wussten, in den Markt eintreten, den Swap shorten und ihn wieder zum Kassapreis zurückführen. Es war ein dynamisches Gleichgewicht."

Dies ist im Wesentlichen der Funding-Rate-Mechanismus, den heute jede große Derivatebörse weltweit verwendet.

Das Produkt, das die Branche dominierte

Bis 2017 war BitMEX der liquideste Bitcoin-Markt der Welt. Die Börse verarbeitete täglich Transaktionen im Wert von 3 bis 4 Milliarden US-Dollar, und der Perpetual Swap stand im Mittelpunkt davon. Die Preisfindung für Bitcoin fand nicht auf Coinbase oder Bitstamp statt, sondern im Orderbuch von BitMEX.

Die Konzentration der Liquidität war selbst ein Produkt des Designs des Swaps. Vor dessen Einführung hatte BitMEX gleichzeitig vierteljährliche, monatliche, wöchentliche, 48-Stunden- und 24-Stunden-Kontrakte betrieben und damit das Kapital der Market Maker über sechs verschiedene Laufzeiten verteilt. Der Swap fasste all dies in einem Instrument zusammen.

"Indem sie ein Produkt anboten, konnten sie [Händler] ihre Liquidität bündeln, was einen liquideren Markt und engere Spreads bedeutete", sagte Delo.

Konkurrenten bemerkten es. Eine andere konkurrierende Börse kopierte so wortwörtlich, dass sie Teile der BitMEX-FAQ reproduzierte, ohne zu verstehen, wie das Produkt funktionierte, berichtete Delo gegenüber CoinDesk. Andere nahmen das Konzept ernster. Schließlich bot jede große Krypto-Börse ihren eigenen Perpetual Swap an, jeder basierend auf der Finanzierungsraten-Architektur, die Delo auf jenem Wanderweg in Hongkong zu entwickeln begonnen hatte.

Die Tatsache, dass jede andere Börse den Swap kopiert hat, beweist nur, welch eine finanzielle Innovation er ist", sagte er. "Ich denke, er erzielt jetzt einen jährlichen Umsatz von 40 bis 50 Billionen Dollar. Es ist eines der erfolgreichsten Produkte in der Geschichte des Kapitalismus.

Was als Nächstes kommt

BitMEX entschied sich dagegen, den Perpetual Swap patentieren zu lassen. Delo erklärt, dass dies in Erwägung gezogen wurde, das Startup jedoch entschied, seine Zeit besser in die Entwicklung zu investieren.

Wir waren ein hartnäckiges Startup", sagt er. "Wir dachten, einfach raus damit. Wenn es gut war, würde uns der Markt das zeigen.

Und zeigte ihnen, was der Markt bewirkte. Nun, ein Jahrzehnt später, beginnt das Produkt die Aufmerksamkeit der traditionellen Finanzaufsichtsbehörden auf sich zu ziehen. Es wird berichtet, dass die CFTC in ihrem Rahmenwerk Platz für Perpetual Swaps schafft, und es wird spekuliert, dass die CME diese schließlich an Aktienbörsen notieren könnte.

Für Delo ist diese Aussicht die endgültige Bestätigung dessen, was als eine Frage auf einem Hügel über Hongkong begann, gestellt von jemandem, der es leid war, zuzusehen, wie seine Kunden sich über Positionen beschwerten, die immer wieder verschwanden.

Ich denke, sobald die traditionelle Finanzwelt die Vorteile dieses Finanzprodukts erkennt," sagte er, "wird es beeindruckend sein.