Die Debatte über das systemische Risiko bei unbefristeten Futures richtet sich gegen das falsche Ziel

Perpetual-Futures treten in regulierte Märkte ein, und der Einwand dagegen ist ernst: Von Privatanlegern getriebene Instrumente mit hoher Hebelwirkung werden systemisches Risiko importieren. Doch die Kritik richtet sich an das falsche Ziel. Systemisches Risiko in einem Derivatemarkt ist eine Eigenschaft des Handelsplatzes, auf dem die Perpetuals gehandelt werden, nicht des Vertrags. Das Risiko wird durch die Entscheidungen des Handelsplatzes bestimmt: Hebelobergrenzen, Margin, Funding-Design, Ausfallmanagement. Keines davon ist inhärent an einem Vertrag ohne Verfallsdatum.

Die Besorgnis ist nicht unbegründet. Die heftigsten Deleveraging-Episoden im Krypto-Bereich – mit dem Kaskadeneffekt im Oktober 2025 als eine der jüngsten – haben viele Ursachen: makroökonomische Schocks, Stablecoin-Entkopplungen, Ausfälle von Börsen, Oracle-Fehler, Überhebelung und geringe Liquidität. Was einen Ausverkauf zu einem systemischen Ereignis macht, ist der Risikoübertragungsmechanismus, und im Krypto-Bereich ist dies üblicherweise die Liquidationskaskade: Zwangsliquidationen drücken die Preise, übertragen sich auf andere Handelsplätze durch gemeinsame Referenzpreise und Arbitrage und führen zu weiteren Liquidationen. Was die Kaskade gewaltsam macht, sind die Wahl der Handelsplätze: ein manipulierbarer Index, der auf falschen Preisen liquidiert, und Auto-Deleveraging, das profitable Trades zurückholt, um Defizite auszugleichen. Keine dieser Eigenschaften trifft auf Perpetuals zu.

Die eigentliche Frage lautet daher nicht, ob Perpetuals in regulierte Märkte gehören; vielmehr geht es darum, wie eine bestimmte Handelsplattform aufgebaut ist. Regulatorische Anforderungen sind notwendig, um die Basis zu sichern: segregierte Gelder, ein registrierter Clearing-Dienstleister, die Aufsicht durch eine zuständige Behörde. Wie eine Plattform mit einem Ausfall unter Stress umgeht, ist eine separate Entscheidung und variiert selbst innerhalb des regulierten Rahmens.

Es gibt einen schärferen Einwand, der ernst genommen werden sollte, und dieser betrifft nicht das Risiko: Möglicherweise haben Institutionen überhaupt kein Interesse an Perpetuals. Eine kürzlich veröffentlichte JPMorgan-Analyse stellte fest, dass das institutionelle Interesse an Perpetuals begrenzt ist, da sie eher als spekulativ betrachtet werden und nicht als Ersatz für regulierte Futures – keine Laufzeitstruktur und ein Basissatzrisiko, das sie zu unvollkommenen Substituten macht. Dies trifft in Bezug auf die Mechanik zu: Als Ersatz für terminierte Futures sind Perpetuals unzureichend. Anders als bei einem Futures-Basis sind die Finanzierungskosten variabel und können nicht fixiert werden; für einen Hedger, der Laufzeitstruktur und Lieferung benötigt, sind sie das falsche Instrument.

Aber Ersatz ist nicht der Weg, auf dem Institutionen darauf zugreifen. Da Bullish sowohl einen Optionsmarkt als auch einen Perpetual-Markt betreibt, erlebt das Unternehmen dies aus erster Hand: Viele der Institutionen, die Optionen auf unserer Plattform handeln, nutzen Perpetuals, um das Delta (die richtungsbezogene Exponierung der Optionen gegenüber dem Preis des Basiswerts) abzusichern – nicht als Ersatz für terminierte Futures, sondern weil dort die Liquidität liegt. Die Terminstruktur ist für das Delta-Hedging weniger relevant als die Liquidität. Viele der termingebundenen Futures im Kryptobereich sind dünn gehandelt, während Perpetuals – teilweise aufgrund des Einzelhandelsvolumens, das ihre Kritiker belächeln – die liquidesten und am kontinuierlichsten handelbaren Delta-One-Instrumente darstellen. Ein Desk, der Risiken in Echtzeit managt, legt Wert auf Ausführung statt auf Eleganz.

Und dieser Liquiditätsvorteil ist strukturell bedingt. Privatanleger ziehen Perpetuals aufgrund ihrer Eigenschaften an: kein Ablaufdatum, kein Rollen, kontinuierlich handelbar. Das Design, das diesen Fluss anzieht, konzentriert die Liquidität in Perpetuals. Dies ist der bislang übersehene Gewinn bei der Einführung von Perpetuals im Inland: ein tiefer, langlebiger Liquiditätspool in den Instrumenten, die ein Hedging-Desk benötigt.

Die beiden Debattenhälften sind somit eins. Die Liquidität, die Institutionen bereits wünschen, existiert und wird zum großen Teil vom Einzelhandel angezogen. Was ihnen ermöglicht, diese sicher zu nutzen, ist das institutionelle Ausfallmanagement, dasselbe, das das systemische Risiko begrenzt, das die Kritiker fürchten.

Die Frage war nie „Sind Perpetuals gefährlich?“, sondern „Wie geht eine Handelsplattform bei Marktturbulenzen mit einem Zahlungsausfall um?“ Regulierte Clearing-Stellen haben jahrzehntelang den Standard gesetzt, an dem sich auch Bullish orientiert, nachdem das Unternehmen bei der CFTC die Zulassung als regulierter Vertragsmarkt und Clearingstelle beantragt hat.

Wenn die Unterdeckung einer Liquidation den Versicherungsfonds übersteigt, erfolgt die Absicherung durch eine Sozialisation der Verluste: Das automatische Entschulden schließt gegenläufige profitable Positionen zu einem außerbörslichen Preis zwangsweise, um den Verlust des Zahlungsausfallers aufzufangen. Das Clearing-Modell funktioniert anders. Es beginnt beim Zahlungsausfaller, dessen eigene Marge und Fondseinlage den ersten Verlust tragen. Die Position wird über das Orderbuch abgewickelt oder, falls groß, an andere Clearing-Mitglieder versteigert. Dahinter steht ein vorfinanzierter Garantie-Fonds, der nach den Standards regulierter Clearingstellen bemessen ist, mit weiter verbreiteter Verlustteilung erst darüber hinaus und nur selten.

Nichts davon beseitigt das Risiko vollständig – nichts tut das. Was es aber bewirkt, ist die Unterbrechung der Kette, die aus einem ausgefallenen Konto eine marktweite Kaskade macht: ein Ausfall, der an seiner Quelle absorbiert wird, anstatt erzwungen in einen fallenden Markt eingespeist zu werden. Das ist der Unterschied zwischen einer Handelsplattform, die einen Ausfall eindämmt, und einer, die ihn weiterleitet, und diese Weiterleitung ist das systemische Risiko, das die Kritiker fürchten. Wird dieser Standard erfüllt, werden Perpetuals zur Infrastruktur, die Institutionen nutzen können; wird er verfehlt, entsteht die Gefahr, die Kritiker beschreiben – reguliert oder nicht. Perpetuals waren nie die ganze Geschichte. Das Design ist es.