iz.ru
В пятницу, 19 декабря, Кадзуо Уэда, глава Банка Японии (БЯ), может объявить об очередном шаге по нормализации денежно-кредитной политики. Рынок закладывает высокую вероятность повышения ключевой ставки до 0,75%. Это всё еще очень низкая ставка, на несколько процентных пунктов ниже, чем у ФРС США или Европейского ЦБ, но изменение существенное. Для Японии же, десятилетиями жившей в условиях околонулевых или отрицательных ставок, это и вовсе тектонический сдвиг. Впрочем, далеко не только для Японии — эффект будет ощущаться по всему миру. О том, почему рост ставки БЯ важен и какой удар он может нанести мировой финансовой системе, читайте в материале «Известий».
Самурайский подарок
Основная проблема с ростом ставки не в самом удорожании кредитов для японского бизнеса, а в неизбежном сворачивании операций кэрри-трейд. Этот механизм долгие годы служил «кровеносной системой» для спекулятивного капитала по всему миру. Его остановка грозит перебоями в работе финансовых рынков от Нью-Йорка до Франкфурта. Фактически кэрри-трейд — ровесник нынешней суперсложной глобальной финансовой системы. Как она будет функционировать без него в условиях высоких ставок, пока не очень ясно.
Суть кэрри-трейда проста, как и все схемы финансового арбитража. Инвестор берет в долг валюту страны с низкой процентной ставкой (в данном случае — иену), конвертирует ее в другую валюту и вкладывает в активы, приносящие более высокую доходность (например, казначейские облигации США, акции технологических гигантов или валюты развивающихся стран). Разница между ставкой кредита в Японии и доходностью актива за рубежом и составляет прибыль спекулянта. Кроме японской иены подобные схемы применяются с швейцарским франком и китайским юанем. Но франк — относительно «маленькая» по объему торгов валюта, а юань до сих пор не является полностью конвертируемым. Займы в иене составляют львиную долю мировых сделок кэрри-трейда.
Этот механизм зародился еще в 1990-х годах, когда Япония в попытках побороть дефляцию опустила ставки до нуля. Глобальные фонды быстро поняли: иена — это практически бесплатный ресурс, займы под 0% или 0,5%. В результате японская валюта стала главным источником фондирования для мировых рынков. На эти деньги покупались американские трежерис (гособлигации) и британские, а также, в последние годы, криптовалюты и акции бигтеха.
Масштабы этого явления оценить сложно, так как многие сделки проходят через деривативы и внебиржевые рынки, но речь идет о триллионах долларов. Именно кэрри-трейд обеспечивал избыточную ликвидность, которая толкала котировки вверх даже тогда, когда фундаментальные показатели экономики этого не предполагали.
На второй круг
Само по себе повышение ставки до 0,75% пока еще некритично. Но и оно несет за собой некоторые последствия. Кэрри-трейд работает только при двух условиях: сохранении широкого спреда (разницы) ставок и стабильном, или слабеющем, курсе иены. Действия Банка Японии бьют по обоим пунктам.
Когда стоимость заимствования в иенах растет, маржинальность операций падает. Одновременно с этим ужесточение политики Токио приводит к укреплению иены. Для инвестора это двойной удар: ему не только дороже обслуживать долг, но и само «тело» кредита в пересчете на доллары или евро становится больше. Чтобы вернуть долг, трейдер вынужден срочно продавать свои активы (акции, облигации) и скупать иену, что еще сильнее толкает японскую валюту вверх и запускает цепную реакцию распродаж.
«Генеральная репетиция» произошла в августе 2024 года, когда Банк Японии неожиданно поднял ставку всего до 0,25%, из-за чего рынки пережили «черный понедельник». Японский индекс Nikkei 225 рухнул на 12% за день (худший результат с 1987 года), а волна паники прокатилась по всем биржам, обвалив котировки технологических компаний и криптовалют. Тогда ситуацию удалось стабилизировать словесными интервенциями, но структурная проблема никуда не делась. Теперь, когда ставка может вырасти до 0,75%, давление на систему возрастает. Причем важно не только само повышение ставки (оно в значительной степени уже заложено рынком), но и риторика Уэды. «Ястребиный» настрой может оказать куда более сокрушительный эффект.
Америка и крипторынок
Первыми под удар попадут наиболее ликвидные и перегретые рынки. В первую очередь это США. Значительная часть иеновых кредитов ушла на покупку акций американского технологического сектора, разогретого бумом искусственного интеллекта. Массовый выход инвесторов из этих позиций для покрытия долгов перед японскими банками может спровоцировать глубокую коррекцию на NASDAQ и S&P 500.
С госдолгом США тоже ситуация не очень понятная. Ожидание повышения ставок в Японии уже привело к нескольким всплескам на рынке трежерис, со скачками доходности. Учитывая несколько уязвимое положение этих инструментов в свете гигантских дефицитов американского бюджета, влияние может оказаться более чем серьезным.
Еще более уязвим рынок криптовалют. Биткоин и другие цифровые активы традиционно выступают в роли «губки» для избыточной ликвидности. В условиях дешевых денег инвесторы склонны к риску, но как только стоимость капитала растет, они первыми сбрасывают высоковолатильные инструменты. Корреляция между курсом иены и котировками биткоина в моменты стресса становится крайне высокой: укрепление японской валюты почти всегда означает падение крипторынка. Сейчас биткоину предрекают падение сразу до $70 тыс.
Европейская уязвимость
Однако ошибочно полагать, что проблемы ограничатся Тихоокеанским регионом и Уолл-стрит. Для Европы и Великобритании сворачивание кэрри-трейда несет специфические и весьма болезненные риски.
Во-первых, финансовые системы Лондона и Франкфурта тесно интегрированы в глобальные потоки капитала. Европейские банки и хедж-фонды активно использовали дешевое иеновое фондирование для операций с суверенным долгом. В условиях, когда экономики еврозоны и Великобритании балансируют на грани стагнации, а бюджетные дефициты остаются высокими, любой отток ликвидности с долгового рынка чреват ростом доходности гособлигаций. Для стран с высокой долговой нагрузкой (вроде Италии или Франции) это означает удорожание обслуживания госдолга.
Во-вторых, валютный фактор. Укрепление иены против евро и фунта стерлингов сделает европейский экспорт в Японию менее конкурентоспособным. Но важнее другое: европейские экспортеры (особенно немецкий автопром) часто хеджируют свои валютные риски, используя сложные инструменты, завязанные на процентные ставки. Резкое изменение политики Банка Японии может привести к убыткам по этим деривативам.
Наконец, Великобритания, чей финансовый сектор («Сити») составляет значительную долю ВВП, особенно чувствительна к глобальному сжатию ликвидности. Если японские деньги, которые годами «парковались» в британских активах (включая недвижимость и государственные облигации), начнут возвращаться на родину, фунт окажется под давлением, а инвестиционная активность в стране, и без того переживающей не лучшие времена, замедлится.
В целом стоит понимать, что американский рынок при всей своей уязвимости защищен двумя вещами: доминированием доллара как мировой резервной валюты (хотя оно и ставится под сомнение, пока говорить об его окончании рано), а также ИИ-бумом, который всё еще не перерос в полноценный пузырь. У многих стран ЕС такой защиты нет. Италия и Франция страдают от колоссальной долговой нагрузки, причем последняя еще и имеет дефициты как в США, не имея возможности при этом эмитировать собственную валюту. В Германии мы видим острейший кризис промышленности и три года рецессии, которой нет ни конца ни края. ФРГ не страдает от избыточного госдолга, но решение выпустить заимствования на сотни миллиардов евро в течение нескольких лет может сотрясти национальный долговой рынок в условиях усыхания ликвидности.
Традиционные методы борьбы с явлением — понижение ставок — могут сделать еще хуже, так как приведут к новому всплеску инфляции. К слову, в массовом использовании кэрри-трейда с иеной был перерыв в 2008–2016 годах, но это было связано с эпохой сверхнизких ставок и без пяти минут дефляции по обе стороны Атлантики. Сейчас, когда инфляция держится на 2–3% и не хочет уходить несмотря на положительные реальные ставки, проблемы могут возникнуть весьма серьезные.
Решение Банка Японии знаменует собой окончание эпохи аномально дешевых денег. Мировой финансовой системе, привыкшей к бесплатному «допингу» из Токио, предстоит болезненная «ломка» и адаптация к реальности, где у капитала снова есть цена. Для находящихся в состоянии вялотекущего политического и экономического кризиса стран Евросоюза эта цена может быть особенно велика.