«ستراتيجي» تغير استراتيجيتها الخاصة بالبيتكوين في ظل تحدي «فارسايد» لنموذج دعم أسعار STRC
أدى تحرك شركة «ستراتيجي» لإنشاء «إطار عمل رأس المال الائتماني الرقمي» إلى زيادة التدقيق في إحدى أدواتها التمويلية الأكثر تعقيدًا: STRC.
تدعي شركة Farside Investors، وهي شركة استشارات استثمارية بريطانية، أن آلية استقرار سعر STRC غير مستقرة في جوهرها. تم إصدار المنتج بشكل كبير عند مستوى 100 دولار تقريبًا، مع آلية تهدف إلى إعادة توجيه سعر السوق نحو هذا المستوى.
من الناحية النظرية، إذا تم تداول STRC بسعر أقل من 100 دولار، يمكن لشركة «ستراتيجي» رفع توزيعات الأرباح لدعم السعر. وإذا تم تداوله بسعر أعلى من 100 دولار، يمكن للشركة خفض توزيعات الأرباح. وتقول «فارسايد» إن هذه البنية تخلق حلقة تغذية مرتدة خطيرة. فإذا ازداد قلق المستثمرين بشأن مخاطر الائتمان التي تتحملها «ستراتيجي»، فقد ينخفض سعر STRC. وقد يؤدي رفع توزيعات الأرباح لدعم السعر بدوره إلى زيادة الضغط على السيولة النقدية وزيادة إضعاف الثقة.
تشير الشركة أيضًا إلى أن القسيمة توزيعية تقديرية وليست تلقائية. وهذا يمنح شركة «ستراتيجي» المرونة، لكنه يخلق أيضًا حالة من عدم اليقين للمستثمرين الذين يحاولون تقييم السند.
مرونة القسيمة تخلق فجوة في التقييم
قالت «فارسيد» إن الاقتراض بنسبة 11.5% لشراء البيتكوين يبدو غير جذاب من الناحية المالية الأساسية. حتى لو حققت البيتكوين أداءً جيدًا على المدى الطويل، فقد لا ترتفع بسلاسة كافية لتغطية تلك التكلفة دون الاضطرار إلى بيع الأصول خلال فترات ضعف الأسواق.
يشير التحليل إلى انقسام حاد في التقييم. إذا افترض المستثمرون أن STRC ستستمر في دفع أرباح بنسبة 11.5% بالكامل، فإن حاسبة Farside تقدر قيمة الأداة بنحو 144 دولارًا باستخدام معدل خصم يبلغ 8%.
لكن STRC ليست سندات ذات معدل فائدة ثابت. تتمتع شركة «ستراتيجي» بالحق في خفض القسيمة بمقدار 25 نقطة أساس كل شهر، وقد تنخفض حتى تصل إلى معدل التمويل الليلي المضمون (SOFR)، الذي تشير «فارسايد» إلى أنه يبلغ حوالي 3.6%. وبناءً على هذا الافتراض، تبلغ قيمة الأداة حوالي 55 دولارًا.
ويفسر هذا الفارق سبب صعوبة تحديد سعر STRC. فلم يتم إصدارها بسعر 55 دولارًا أو 144 دولارًا، بل بحوالي 100 دولار، مما يعني أن المستثمرين كانوا في الواقع يشترون في ظل حالة من عدم اليقين بشأن سياسة العائد المستقبلية ومصداقية آلية استقرار الأسعار.
تم تداول STRC مؤخرًا عند حوالي 75 دولارًا، أي أقل بنحو 25% من سعره المستهدف، قبل أن يرتد إلى 86 دولارًا. قالت شركة Farside إن هذا يشير إلى أن آلية الاستقرار قد فشلت بالفعل، أو على الأقل لم تعد تعمل بالشكل الذي كان يتوقعه المستثمرون.
تحول الاستراتيجية من المشتري إلى المدير
تأتي هذه الانتقادات في الوقت الذي تعتمد فيه شركة «ستراتيجي» إطارًا أوسع لرأس المال. تخطط الشركة لبناء احتياطي بالدولار الأمريكي، ورفع توزيعات أرباح STRC إلى 12٪، وإعادة شراء الأوراق المالية الممتازة بخصم، والترخيص ببيع البيتكوين للمساعدة في تمويل توزيعات الأرباح والاحتياطيات.
وهذا يمثل تحولاً ملحوظاً. لسنوات، كانت «ستراتيجي» تصدر أسهمًا بقيمة أعلى من قيمة مقتنياتها من البيتكوين، وتستخدم العائدات لشراء المزيد من البيتكوين. ومع تداول السهم الآن بقيمة أقرب إلى قيمة مقتنياتها، أصبحت هذه الآلية أقل فعالية.
قال أندري غراتشيف، الشريك الإداري في DWF Labs، إن الشركة لم تعد مجرد مشترٍ أحادي الاتجاه للبيتكوين. ووصف التغيير بأنه تحول مدروس وليس بيعاً عاجلاً، لكنه تحول يحوّل أكبر مصدر للطلب المؤسسي على البيتكوين إلى بائع محتمل. وعلق قائلاً:
تقوم شركة «ستراتيجي» بخطوة ما مع البيتكوين: تحويلها من احتياطي تحتفظ به ببساطة ولا تلمسه أبدًا، إلى احتياطي تديره بنشاط، حيث تبيعه وتعيد شرائه وتمويله عندما يخدم الميزانية العمومية. يظل الأصل محوريًا؛ لكن الانضباط المحيط به يتغير تمامًا.
ترى شركة «فارسيد» حلين محتملين على المدى الطويل: إعادة شراء «STRC» أو التخلي عن آلية استقرار الأسعار وتحويل القسيمة إلى «SOFR». قد يكون عدم اتخاذ أي إجراء أسهل على المدى القصير، لكن الشركة تقول إن ذلك لا يؤدي إلا إلى تأجيل المشكلة.
بالنسبة لشركات الخزانة التي تتعامل بالبيتكوين، فإن الرسالة واضحة. فالسوق يتحول من التراكم بأي ثمن إلى الانضباط في الميزانية العمومية، وإدارة السيولة، وكسب ثقة المستثمرين.
